Nos últimos anos, os países aumentaram notavelmente a sua dívida recorrendo a instrumentos como a rolagem, mas à sua maneira. Você sabe o que é essa ferramenta? Você sabe como isso funciona? Você sabe por que os governos o usam tanto? Vamos ver!
As políticas de expansão monetária e fiscal que vêm sendo conduzidas por diferentes governos ao redor do mundo voltam a colocar o foco em um tema inesquecível: a dívida pública.
A razão é que, por conta dessas políticas, o endividamento de muitos Estados cresceu exponencialmente, o que os obriga a recorrer à rolagem.
Mas em que consiste essa prática? Neste artigo iremos explicar e analisar isso.
Estratégias diferentes, mesmo objetivo
"Ambas as estratégias são, em essência, processos de redução da dívida."
Em termos gerais, podemos dizer que os Estados tendem a pagar a dívida pública de duas formas.
A primeira, e mais óbvia, é conseguir um superávit nos cofres públicos, ou seja, um nível de receitas superior às despesas. Dessa forma, podemos usar esse saldo positivo para pagar o capital emprestado quando a dívida atingir o seu vencimento. Note-se que esse superávit pode ser obtido com receitas ordinárias (impostos, taxas, etc.) ou extraordinárias (como a venda de ativos do Estado), ou ainda por meio do corte de despesas no orçamento, que conhecemos como políticas de austeridade.
Essa estratégia, na verdade, nada mais é do que um processo de redução da dívida. Ou seja, a solvência do Estado é utilizada para reduzir o nível da dívida pública. Para muitos economistas, é uma das partes da teoria do orçamento cíclico, que argumenta que os estados devem tomar empréstimos em tempos de crise e se livrar da dívida em anos de expansão. Dessa forma, o nível médio da dívida pública permanece estável no longo prazo e apenas oscila de acordo com os ciclos econômicos.
No entanto, a grande desvantagem da redução da dívida é que ela exige um superávit prévio, algo que muitos estados não conseguem atingir. Seja pela estrutura de despesas e receitas, seja pela incapacidade das autoridades ou mesmo pela falta de vontade política, há países em que o déficit público se tornou um problema crônico. O que esses países estão fazendo para pagar sua dívida pública?
A resposta a essa pergunta é a segunda estratégia que mencionamos para enfrentar o problema que nos preocupa aqui: rollover.
Na realidade, é um recurso tão simples quanto emitir uma nova dívida para saldar a antiga. Dessa forma, os estados podem cumprir seus compromissos financeiros sem fazer ajustes orçamentários ou tomar medidas impopulares.
Qual é o rollover?
«É permitido postergar o pagamento da dívida pública sem prejudicar os investidores ou comprometer a qualidade do crédito do país.»
Tomemos, por exemplo, um país que emitiu US $ 1.000 em títulos de 10 anos com juros de 1% ao ano. Supondo que sejam títulos emitidos ao par, o governo pagará $ 10 por ano durante 10 anos em juros e, após esse tempo, seria o suficiente para emitir outro título de $ 1.000 e usar esse dinheiro para devolver o capital inicial. Dessa forma, o fluxo de caixa líquido será de apenas 100 dólares em 10 anos, ao invés dos 1.100 que o Estado teria de pagar se decidisse sair do endividamento.
A principal vantagem da rolagem é justamente permitir ao Estado manter sua solvência, mesmo em condições adversas. Além disso, dá muita flexibilidade aos governos, pois ajuda a postergar o pagamento da dívida sem prejudicar os investidores ou comprometer a qualidade de crédito do país.
Além disso, quando as taxas de juros caem, essa estratégia pode até economizar custos financeiros. Voltando ao exemplo anterior, se após os 10 anos de vencimento, as taxas de juros tiverem caído e o Tesouro puder colocar sua dívida em 0,1% em vez de 1% anterior, ele pode adiar o pagamento da dívida por mais 10 anos para mudar apenas de 1 dólar por ano.
A situação da economia mundial nos últimos 15 anos, com duas fortes recessões e baixas taxas de juros, pode nos ajudar a entender porque a rolagem tem sido a estratégia escolhida pela maioria dos governos no mundo. Muito simplesmente, se os estados podem atrasar o cancelamento de suas dívidas e também o fazem a um custo mínimo, os políticos muitas vezes não têm incentivo para fazer ajustes impopulares e pagar dívidas que sempre podem ser adiadas.
Problemas de longo prazo
«No período recessivo 2008-2014, a dívida espanhola cresceu a uma média anual de 9,27% do PIB. No entanto, durante o ciclo expansionista subsequente (2015-2019), este foi reduzido apenas para uma média anual de 1,04% do PIB. "
Assim, se os Estados podem atrasar o cancelamento de suas dívidas, e também fazê-lo a um custo mínimo, qual é o problema dessa estratégia então?
Em primeiro lugar, essa política quebra completamente o equilíbrio de longo prazo perseguido pelo orçamento cíclico. Lembremos que a ideia é que os déficits públicos em anos de crise sejam compensados pelos superávits que são registrados quando a economia cresce. No entanto, se os governos não aproveitarem os anos de crescimento para se livrar da dívida e, em vez disso, aumentarem os gastos ainda mais, esse mecanismo não funcionará.
Dívida pública na Espanha, Itália, Irlanda e Holanda expressa como uma porcentagem do PIB durante o período de 2000-2020
Fonte: Eurostat.
Vejamos um exemplo muito recente da evolução da dívida pública espanhola. Como podemos ver, no período recessivo de 2008-2014, a dívida cresceu a uma média anual de 9,27% do PIB. No entanto, durante o ciclo expansionista subsequente (2015-2019), este foi reduzido apenas para uma média anual de 1,04% do PIB.
A razão é que a partir de 2014, e vendo a impopularidade das políticas de austeridade fiscal, os governos que se sucederam na Espanha decidiram aproveitar o crescimento econômico para voltar a aumentar os gastos públicos. Ao fazer isso, eles colocaram a redução da dívida de lado e, em vez disso, continuaram a esperar manter a rolagem da dívida, incentivados por taxas de juros próximas a zero.
O gráfico mostra uma evolução semelhante da dívida na Itália, mas oposta na Irlanda e na Holanda. Nesses casos, seus governos aproveitaram a recuperação econômica para reduzir o volume de sua dívida a níveis mais sustentáveis.
Como poderia ser diferente, o resultado é que Itália e Espanha passam agora por uma nova crise econômica com níveis de dívida pública muito maiores do que em 2008. Este é um dos grandes perigos da rolagem: pode ser usado ocasionalmente em tempos de crise, mas se recorrer a ela, também, quando a situação for favorável, existe a possibilidade de que a dívida do Estado cresça indefinidamente. Quando isso acontece, vemos que a dívida aumenta durante as recessões e permanece estável nas expansões, mas nunca cai significativamente.
Agora, qual é o problema se a dívida continua a aumentar? Se houver possibilidade de fazer rolar indefinidamente, por que é um problema que o nível da dívida pública sobre o PIB continue a crescer?
Quando a dívida pública cresce muito
«Existe o perigo de que a solvência do Estado não dependa da disciplina de suas autoridades, mas de fatores exógenos como as taxas de juros..»
Vamos tentar responder a essas perguntas voltando ao exemplo anterior.
Suponha que o país que emite títulos a 1% queira rolar depois de 10 anos, mas descubra que naquele momento as condições dos mercados financeiros mudaram, as taxas de juros subiram e agora deve colocar sua dívida em 5%. Se a dívida pública daquele país representa 10% do PIB, o gasto financeiro adicional que o Estado deve enfrentar seria de apenas 0,4% do PIB.
Suponha, em vez disso, que o volume da dívida pública não seja 10, mas 100% do PIB, um número bastante comum hoje. Nesse caso, o aumento das taxas de juros se traduziria em um custo adicional equivalente a 4% do PIB, o que seria suficiente para desequilibrar qualquer orçamento.
É claro que, no primeiro caso, as finanças públicas podem suportar um aumento das taxas de juros sem nenhum problema. No entanto, no segundo, tal situação pode desencadear uma crise de dívida soberana. Ou seja, quando o nível de endividamento sobre o PIB é alto, o Estado precisa de juros baixos, pois somente nessas condições ele é capaz de rolar e deixar de pagar sua dívida.
Isso leva a um beco sem saída em que os governos têm duas opções: tentar sair da dívida ou, ao contrário, continuar emitindo novas dívidas para saldar a antiga.
A primeira alternativa costuma ser muito difícil quando o volume total da dívida é muito alto, porque, talvez, nem mesmo o Estado tenha ativos suficientes para garantir o seu reembolso. O segundo pode ser mais viável no curto prazo, mas também é um custo adicional que geralmente é compensado por medidas impopulares, como corte de gastos ou aumento de impostos.
O perigo consiste, portanto, em permitir que a solvência do Estado não dependa da disciplina fiscal de suas autoridades, mas de um fator exógeno como as taxas de juros nos mercados financeiros internacionais. Fatores que, além de mudarem, às vezes também podem ser imprevisíveis.
A formiga e o gafanhoto
“Em outras palavras, é a velha história do gafanhoto e da formiga trazida para a nossa economia global no século 21”.
O caso dos Estados Unidos que observamos no gráfico a seguir pode nos ajudar a entender essa relação entre políticas públicas e taxas de juros. Embora não possamos falar de uma correlação perfeita entre as duas variáveis, fica evidente que o período de maior endividamento do governo federal (2007-2012) também coincide com a maior queda nas taxas de juros pagas pelos títulos do Tesouro a 10 anos.
Evolução da dívida pública e taxas de juros nos Estados Unidos no período 2000-2020
NOTA: A dívida pública é expressa em percentagem do PIB (eixo esquerdo), enquanto para as taxas de juro foi tomada como referência a taxa média anual paga por Obrigações do Tesouro a 10 anos (eixo direito). Fontes: Macrotrends and Trading Economics.
Portanto, podemos concluir que, embora esse não seja o único fator em jogo, as taxas de juros baixas podem encorajar os governos a incorrer em déficits maiores e a contrair empréstimos com mais facilidade. O problema é que, como já mencionamos, aumentar indefinidamente o volume da dívida pode forçar uma rolagem dela em ambientes futuros, em que as taxas de juros sejam mais elevadas.
Nesse sentido, pode ser interessante aprender a lição que a Irlanda e a Holanda nos ensinam.
Em ambos os casos, trata-se de países que não renunciaram à rolagem para poder avançar em períodos de crise, mas voltaram a reduzir sua dívida quando tiveram oportunidade. Graças a isso, a Holanda conseguiu enfrentar a crise da Covid-19 com uma proporção da dívida pública em relação ao PIB menor do que em 2000.
Em conclusão, podemos dizer que a rolagem pode ser um instrumento muito útil se for utilizada em conjunto com a redução da dívida e ambas as políticas se complementarem. No entanto, se for abusada para adiar indefinidamente a redução das responsabilidades do Estado, corre o risco de entrar numa espiral de endividamento da qual pode ser muito difícil sair.
Podemos encontrar a chave para esse dilema na lição holandesa, que nos ensina a importância de diferir dívidas apenas no contexto de crise, e reembolsá-las assim que a ocasião permitir; mesmo ao custo de grandes esforços. Sacrifícios muito difíceis e até impopulares, mas graças aos quais um país pode enfrentar recessões sem ver sua economia desestabilizada.
Em outras palavras, a velha história do gafanhoto e da formiga trazida para a nossa economia global do século XXI.