Por que as sacolas estão voltando tão rápido depois de tantos acidentes? O que está causando o aumento da volatilidade? Os mercados financeiros poderiam esconder bolhas anteriores de que a pandemia explodiu? Neste artigo, respondemos a essas questões por meio da teoria austríaca dos ciclos econômicos.
Em meados de 2018, publicamos neste portal uma reflexão crítica sobre a recuperação europeia após a Grande Recessão, analisando a possibilidade de que o compromisso continuado com políticas monetárias expansionistas pudesse estar formando bolhas que poderiam ser o germe de novas crises no futuro.
Dois anos depois, as ações em todo o mundo experimentaram um ano incomum, começando com quedas históricas e fechando o ano com uma rápida recuperação. Neste artigo tentaremos analisar os dois fenômenos na Europa, todos a partir da teoria austríaca do ciclo de negócios.
Vamos ver!
Criando uma bolha para sair de outra
“Partindo da premissa de que a base do problema era a desconfiança generalizada nos mercados financeiros, a conclusão lógica foi que a solução deveria ser restaurar a confiança, garantindo a solvência dos agentes de mercado”.
Como todos sabemos, na Europa e nos Estados Unidos o instrumento preferido das autoridades econômicas para enfrentar a Grande Recessão tem sido a política monetária. Partindo da premissa de que a base do problema era a desconfiança generalizada nos mercados financeiros, a conclusão lógica foi que a solução deveria ser restaurar a confiança, garantindo a solvência dos agentes de mercado.
Isso só poderia ser alcançado com injeções maciças de liquidez no sistema, para o que foram tomadas medidas como redução das taxas de juros e compulsório, programas de compra de títulos e aumento das facilidades de financiamento para entidades financeiras; ao extremo de resgatar aqueles em apuros.
Por isso, a partir de 2013, sinais claros de recuperação começaram a ser percebidos nas principais economias do mundo, o que foi interpretado como um sucesso da política monetária dado o evidente fracasso das experiências baseadas em estímulos fiscais. Portanto, a reação foi aumentar ainda mais o sinal expansionista dessas políticas, especialmente por meio de planos de flexibilização quantitativa (QE).
Desde então, os programas de compras massivas de títulos financeiros pelos bancos centrais, em ambientes de juros reais quase nulos (e às vezes até negativos), têm sido uma constante na economia mundial, embora tenham sido gradativamente vistos como moderados como emprego e bruto o produto interno (PIB) se recuperou. No entanto, o surto do coronavírus convenceu o Banco Central Europeu (BCE) da necessidade de reforçar essas políticas, para isso, com a criação de um novo plano de compra de ativos de até 1,85 trilhões de euros.
Maus investimentos, menos lucro
Políticas de "dinheiro barato" podem distorcer os mercados financeiros, levando a ciclos de investimentos ruins.
No entanto, e apesar dos resultados aparentemente positivos, da teoria austríaca do ciclo econômico, duas críticas podem ser feitas às políticas de estímulo aplicadas. Em primeiro lugar, o aumento artificial da oferta de moeda tem sido capaz de distorcer a percepção dos agentes de mercado sobre a rentabilidade real de suas oportunidades de investimento, o que significa que recursos poderiam ter sido alocados para projetos não rentáveis. Algo semelhante poderia ter acontecido no setor público, que teve desestímulos para se ajustar pelo fato de que a queda nos custos de emissão da dívida permitiu manter com relativa facilidade os níveis de déficit que muitos países apresentavam.
Em segundo lugar, uma análise errada da realidade poderia ter confundido as autoridades monetárias sobre o real escopo de suas próprias políticas. Como todos sabemos, o objetivo dos bancos centrais da Europa e dos Estados Unidos é a estabilidade de preços, que costuma ser quantificada em metas de inflação próximas a 2% ao ano. O problema é que os índices gerais de preços nem sempre são um indicador confiável da inflação, uma vez que são apenas médias ponderadas discricionárias que não captam a evolução de todos os setores econômicos ou mudanças na estrutura de preços relativos.
Uma expansão artificial do crédito, portanto, poderia impulsionar os investimentos e, assim, aumentar a demanda por bens de produção, elevando os preços destes, mas essa alta poderia ser percebida um tanto embaçada nos índices gerais de inflação, se também fosse compensada por uma queda no preço dos bens de consumo.
Da mesma forma, poderíamos encontrar também certas distorções nos mercados financeiros, sem dúvida aquelas bastante afetadas pelas políticas de expansão monetária. Com taxas de juros próximas de 0 e mercados de títulos onde era cada vez mais difícil encontrar oportunidades lucrativas, muitos investidores migraram para os mercados de ações, tendo que aceitar níveis de volatilidade superiores aos que estariam dispostos a assumir em um primeiro momento. O resultado é que a intervenção pública nos mercados de renda fixa poderia acabar gerando uma demanda artificialmente elevada nos mercados de ações, distorcendo a relação risco-retorno que os agentes teriam estabelecido espontaneamente por conta própria.
Podemos visualizar esse problema no gráfico superior. A maioria dos métodos de avaliação de ações tem como componente essencial a capacidade de uma empresa gerar lucros que, posteriormente, podem ser repassados aos acionistas na forma de dividendos, o que nos permitiria assumir uma relação diretamente proporcional entre lucro e valor em sacola. No entanto, a evolução dos valores mobiliários emitidos por sociedades não financeiras na União Europeia desde o lançamento do QE não parece responder àquela relação lógica que estabeleceria a ordem espontânea do mercado, uma vez que o crescimento do valor do as ações superam em muito a evolução dos lucros operacionais. As margens mostram uma tendência ainda pior, com patamares inferiores aos de 2014.
Os dados mostram, portanto, que as empresas não financeiras da União Europeia não registaram, em média, um crescimento proporcional dos seus lucros (nem em volume total nem em margens) em relação à sua cotação na bolsa. Ao contrário, a evolução negativa dos resultados corporativos pode ser vista como um indicativo do ciclo de maus investimentos que discutimos anteriormente.
A explicação para o crescimento do valor dos passivos patrimoniais nos balanços das empresas não se deve, portanto, ao aumento dos lucros. Hipóteses alternativas poderiam ser buscadas, como a de que na avaliação feita pelos mercados os resultados financeiros pesam mais do que os operacionais, mas a realidade é que o menor custo dos custos de financiamento nos últimos anos reduziu significativamente o diferencial entre as duas variáveis.
Também pode-se argumentar que os investidores estão mais otimistas. Ou seja, apesar de não verem benefícios atrativos no presente, eles esperam tê-los no futuro. Mas essa explicação é improvável em um ambiente de desaceleração econômica generalizada, como o vivido entre 2018-2019.
As deficiências dos índices gerais de preços como medida da inflação têm conseguido esconder a sobreavaliação de certos ativos financeiros e a quebra do equilíbrio entre rentabilidade e risco que representam.
Portanto, o motivo que melhor explicaria o peso crescente das ações como instrumento de financiamento das empresas é o aumento constante do preço das ações, o que, por sua vez, teria criado incentivos para que os empresários expandissem suas emissões na expectativa de que a demanda por esses títulos continuarão a crescer.
Mas por que a demanda por ações estava crescendo? A resposta para isso é bastante simples. E é simplesmente porque, como comentamos anteriormente, poderia ter ocorrido um “efeito deslocamento” da demanda dos mercados de renda fixa para os de renda variável.
Na prática, essa migração de investidores teria ocorrido por meio de uma redução do “efeito substituição” que normalmente existe em ambos os mercados. Ou dito de outra forma, muitos agentes poderiam ter acabado exigindo ativos patrimoniais, simplesmente porque o mercado não lhes oferecia muitas outras opções.
Subestimando a inflação
Agora, vamos examinar os efeitos dessas políticas do ponto de vista monetário.
Como podemos observar no gráfico abaixo, a recessão econômica do período 2008-2011 levou a uma desaceleração do crescimento dos agregados monetários, mas a tendência positiva foi retomada com mais força desde 2015 em função do QE. Esta criação contínua de moeda permitiu a multiplicação da base monetária, mas tenhamos presente que o fez a taxas muito superiores ao crescimento médio da economia: 1,95% ao ano para o PIB da área do euro em face a aumentos médios anuais de 8,74% (M1), 5,03% (M2) e 4,76% (M3).
A situação da economia da zona euro é, portanto, de uma oferta monetária crescente e uma velocidade de circulação da moeda que não conseguiu diminuir o suficiente para compensar, com um nível geral de preços abaixo de 2% e taxas de crescimento consideravelmente modestas. Seguindo o modelo da teoria quantitativa da moeda, o lógico teria sido pensar que a inflação e o PIB não estavam aumentando porque não havia dinheiro suficiente sendo injetado no sistema, quando na realidade a expansão monetária estava distorcendo os mercados financeiros e gerando uma sobrevalorização de certos ativos.
A razão, como já explicamos, é que, às vezes, o nível geral de preços é um indicador imperfeito da inflação real, uma vez que não inclui o preço dos produtos financeiros nem a variação dos preços relativos dos bens de consumo e da produção.
Desta forma, as autoridades monetárias europeias poderiam ter subestimado o efeito que as suas próprias políticas estavam a ter nos mercados e isso as teria levado a continuar a injetar dinheiro no sistema sem considerar, talvez, o risco real de criação de novas bolhas. Isso poderia ter levado a certas ações negociadas acima do que os investidores teriam valorizado, analisando a real evolução das empresas que as apoiam, o que ajudaria a explicar a reação exagerada das bolsas de valores com quedas acentuadas devido às primeiras dúvidas geradas pelo impacto da o coronavírus.
O problema em assumir essa hipótese é que, se olharmos para a situação atual, nenhum dos fatores fundamentais mudou. Os lucros corporativos continuam baixos (caíram devido ao COVID-19), o nível geral de preços está beirando a deflação e as políticas de "dinheiro barato" estão mais em vigor do que nunca. Tudo isso deve, talvez, nos deixar um pouco mais céticos quanto à rápida recuperação dos mercados nos últimos meses, dada a possibilidade de que em alguns ativos seja simplesmente a formação de uma nova bolha para superar a anterior.
A crise atual poderia, portanto, admitir duas leituras. Podemos entendê-la como uma oportunidade de liquidar os investimentos não lucrativos da economia e, aliás, de acabar com as bolhas antes que se tornem muito grandes, ou, pelo contrário, como uma situação em que a única saída possível é criar ainda mais dinheiro para dar alívio financeiro ao Estado, famílias e empresas. Supondo, aliás, o risco de continuar a alimentar bolhas que um dia podem estourar, pelo menos do ponto de vista da teoria austríaca dos ciclos econômicos.
Em suma, as políticas expansionistas do BCE parecem favorecer as autoridades para a segunda opção, embora no longo prazo a ameaça de uma depreciação do euro num ambiente de défice público e aumento da dívida possa moderar esta preferência. Em ambos os casos, o problema da questão monetária está mais uma vez no centro do debate econômico europeu, em um novo capítulo de uma polêmica que acompanha o Velho Continente desde a adoção do euro.
